2006 年至2007 年是移动运营商的黄金岁月，而3G 牌照将有可能继续延迟到2008 年奥运会之后正式颁发、这使得这段黄金岁月将有望延伸到2008 年。一方面，由于居民可支配收入的增长、接近固话资费水平的移动单向收费启动刺激话音业务增长，移动用户增长强劲；另一方面，在单向资费背景下，两大移动运营商仍旧表现出较好的话音弹性，对ARPU 影响甚微；更重要的原因是，3G 前夜的移动运营业格局仍属于移动和联通的双寡头垄断，固网运营商坐待客户和话务量流失而无法进入移动领域，因此移动运营商的竞争有序而并不激烈。

　　 中国四大运营商(除联通)的EBITDA 率在50%以上、而国际运营商的EBITDA 率基本在40%以下。我们从营运支出结构分析证明，中国通讯支出相对较高是运营商高盈利率之因。因此，我们认为随着移动漫游资费的逐步下降，特别是3G 时代中国电信及中国网通将进入移动运营市场，移动资费仍将逐步下降、而话音弹性将会逐步趋弱，运营商的EBITDA 率将会呈下降趋势。

　　 在移动运营业的黄金岁月中，中国移动和中国联通呈现出不同策略下的成长轨迹。我们在本文进行了两大运营商在新增用户、资本开支及折旧费用率、OPEX(营运支出)中折旧费用率和营销费用率、会计政策四个角度的对比，总体而言，中移动进攻型的经营策略和保守型的会计处理使其增长曲线确定而延长，中国联通亦受益于移动运营的黄金岁月、但缺乏持续确定的盈利模式。

　　 通过对折旧摊销费用率和销售费用率的对比分析，我们认为联通费用控制的后续空间有限。我们仍维持对中国联通经营上的判断，尽管净利润增长超预期，但这种盈利增长模式是与长期价值相悖的。联通的投资价值更多的取决于电信重组和中移动回归A 股的预期。关于3G牌照和电信重组，根据我们近期和行业内交流，我们预计3 种制式的3G 牌照将于2008 年内同时颁发，电信重组也可能与牌照颁发并行，但发生大概率时间我们判断为2008 年奥运会后。因此，尽管我们认为，从投资主题而言，联通的股价在电信重组、中移动回归提升电讯股估值的预期下呈现出较好的防御性，但公司盈利模式并不清晰亦难持续，电信重组后的竞争格局亦难判断，这是我们维持“中性”评级的原因。

　　 中国联通在2007 年中报交出了净利润增长35%的高分答卷，盈利增长和电信重组预期成为其近期股价上升的强劲驱动；中国移动——全球最大用户规模及最大市值的电信运营商，也有望于年底前回归A 股市场。

　　 本文阐述了我们对移动运营业的理解以及对中国移动、中国联通的对比分析，总体而言，我们认为：(1)2007 年-2008 年是移动运营商在3G 前夜的黄金岁月，移动用户的强劲增长和资费下降背景中良好的话音弹性，驱动移动运营商盈利持续增长；(2)中国运营商的EBITDA 率高于全球，主要是通讯资费的相对水平较高，我们依然认为，3G 时代将重塑竞争格局，中国运营商EBITDA 率有中长期下降风险；(2)中国移动和中国联通显示在不同策略下的成长轨迹，中移动进攻型的经营策略和保守型的会计处理使其增长曲线确定而延长，中国联通亦受益于移动运营的黄金岁月、但缺乏持续确定的盈利模式；(4)尽管我们认为，从投资主题而言，中国联通在电信重组、中移动回归A 股提升电讯股估值的预期下呈现出较好的防御性，但公司盈利模式并不清晰亦难持续，电信重组后的竞争格局亦难判断，这是我们维持“中性”评级的原因。