受美国次贷危机扩散忧虑的影响，美股上周大幅下跌，并拖累香港股市。温家宝总理暗示个人投资港股的「直通车」缓行，再次影响港股的市场气氛。

　　次贷危机需要１８－２４个月才能得到真正的消退，间中仍可能对市场和经济造成杀伤。但是笔者认为今年８月次贷引起的资金断流震荡，最坏时间应该已经过去。当前出现的金融机构盈利倒退，实际上是８月震荡的延续和在帐面上的体现，是余震。余震可能强劲，但未必意味着新一场地震的到来。

　　美国经济中最不确定因素已开始消退。房地产市场仍会放缓，金融市场也可能大幅波动，但８月震荡对经济的冲击其实小过预期。劳工市场依然强劲，多数企业资金依然充沛，出口正在反弹。虽然市场普遍预期消费会回落，但是美国步入衰退的风险已明显减少。市场真正的风险，不是美国经济放缓，而是次贷危机带来的强烈不确定性。

　　美国经济关键看就业

　　美国经济会否出现衰退，关键看就业状况。１０月份经济新增１６．６万就业机会，其中绝大部分来自私营部门。下半年四个月平均每月增加就业１１．２万，虽然较上半年的１３．４万略低，这仍是一个相当理想的数位。

　　房地产并非一切。１０月住宅业就业减少２．２万，不过非住宅房地产就业就上升１．５万，其他私人部门净增１５．４万。第三季度美国ＧＤＰ中，住宅部分急跌２０％(年率)，但是扣除住宅部分后的美国ＧＤＰ增长却仍高达５％(整体ＧＤＰ增长３．９％)。这组资料凸显出，美国经济可以在没有房地产业贡献的情况下维持一定的增长势头。其实这个趋势早在２００５年美国房地产放缓时就已经出现。今天美国的就业机会仍在增加，工时仍在上升，工资仍在调高。房地产并非象人们想象的那样，是美国经济及消费的唯一源泉。

　　联储减息或告段落

　　如果这个判断是正确的，联储的减息举措应该已经告一段落。待明年经济转强，此次以「救火」，为目的的０．７５％减息，也可能在明年下半年被收回，联储利率回升到５．２５％的中性水平。

　　美国股市没有理由连创新高。次贷危机之前，市场炒并购故事；危机后并购故事完结，市场又炒减息──联储减息是有原因的！

　　这轮危机，几乎完全聚焦于美国的房地产、美国的金融机构、美国的债市，基本上与中国无关(除非美国出现衰退，中国出口大受影响)。美国经济回落，反而促使资金流出美股，新兴市场成为最大的受益者，有内需故事的新兴市场更成为资金避难所。８月下旬以来的两个月中，有３１４亿美元由发达国家股市流向新兴市场股市。

　　外资不卖是另一半的故事

　　高处不胜寒的Ｈ股，难免受到周边环境的影响，出现调整颇为正常。但是笔者相信ＱＤＩＩ故事仍在，相信Ｈ股重新估值过程未完。由于中资的出现，中国企业终于找到了主场，其品牌价值必然由过去的折让转为溢价。同时中资上市企业的盈利增长，当前正处在一个前所未有的黄金时期。

　　温家宝总理暗示个人投资港股的「直通车」缓行，势必对港股构成一定的心理打击。不过，(一)此举对机构投资者并不意外，(二)想出境的个人资金早已(并继续)通过ＱＤＩＩ和非法渠道流入港股。

　　「直通车」资金不可能成为中资的主力。笔者观察，中国资金中的最大势力来自中资公司的自营投资(上市集资、出口换汇大量进入股市，并有钜额国内企业资金以各种名目调入香港)，然后是保险及共同基金的ＱＤＩＩ。即使「直通车」成行，这部分资金也不会超过中资总规模的１０％。ＱＤＩＩ当前已批出３４０亿美元，中资公司的自营投资规模可能已超过７００亿美元，但是出于金融安全考虑，国家很难让「直通车」规模超过３００亿人民币(４０亿美元)。中国公司的过度流动性以及源源不断的ＱＤＩＩ资金，才是Ｈ股上升的主要动力，这一点并没有出现变化。

　　笔者认为当前的市场调整回持续一段时间。但是Ｈ股的基础面因素以及流动性因素并未发生本质性的变化，因此依然看好Ｈ股。最后必须提到，Ｈ股势如破竹，中资涌入只是故事的一半，外资不卖是另一半的故事。《陶冬》

　　(本文为个人观点，所提股票仅反映个人的投资标准，决非任何劝诱或投资建议)