编者按：欧洲央行继8月首次向银行体系无限量注资后，为纾缓今年底金融市场资金紧张的情况，决定再次向银行体系注入无限资金，昨日已向市场注资约3486亿欧元(约3.9万亿元)的两周贷款，最低利率为4.21%，金额远高于市场估计，令两周银行同业欧元拆息由4.95%的历史高位，回落至4.45%水平。

　　次按危机究竟是怎样的危机？它缘何而来？又影响了谁？本频道结合以往资料，解开美国次按的真正面目

　　简单地说，“次按”是一种地产金融的手段。由于中国的地产金融远不及美国的复杂，要理解“次按”，还需不少口舌。

　　在中国，购房人需要贷款就找银行(我们且不论“公积金贷款”)，各家银行大同小异，对所有的购房者来说，贷款的利率和贷款比例都是一样的。银行的钱又是哪里来的呢？老百姓的存款。银行以政府规定的低息从老百姓那里买进存款，然后又以政府规定的高息向别的老百姓卖出，再往后就是购房人按部就班地还贷款，银行一年一年地收“租子”，实现贷款与存款之间的“利差”。万一出现了贷款人还不了钱的情况，风险也由银行来承担。

　　在美国，情况要复杂得多。首先，房贷业务不是银行的禁脔，一大批专门的信贷公司都在从事这个业务。在这个领域，竞争很激烈，大家都要拿出本领来满足不同的贷款人的不同需求，才有生意做。

　　虽然美国也有“基准利率”一说，但是，它其实只是一个利率的“政府指导价”，并不是说各家银行都必须执行这个利率，具体到房贷来说，政府根本不会规定各家信贷公司要按什么利率贷出款项。这样，不同的人贷款利率就不同，简单地说，信用好的，利率就低；信用差的，或者贷款额偏高的(这些都意味着信贷公司要承担更大的风险)，利率就高。

　　通常，这种利率的波动范围是3％，也就是说，如果比较优惠的贷款利率是7％，那些信用不好的人(通常是穷人)拿到的利率则是10％。美国房贷时间通常是30年，3％的差别经过30年的放大，会是一个比较大的数字。在加州，一套普通的房子一般在40万美元上下——美国人说的“房子”(house)基本上就是咱们说的别墅，当然，未必如中国这边的奢华；或者反过来说，中国人说的别墅是豪华版的house——假设零首付，贷款30年，为了让计算更简单，我们再假设30年后一次付清，年利滚入下一个年度复式计算，则承担7％的贷款者在30年后要付大约300万，而10％利息承担者则要付大约700万。这多出来的400万就是风险的代价，换言之，如果风险没有爆发，则同样一笔40万的贷款，30年后，信贷公司就能多赚400万。

　　长长的金融链条

　　信贷公司的钱又是来自哪里呢？多数信贷公司没有银行背景，无法吸纳老百姓的存款——再说了，美国的老百姓也不怎么存钱。信贷公司需要把手头的债权卖出去，把现金拿回来，才能让生意继续滚动下去。

　　在美国，有两家政府背景的公司Freddie　mac、Fannie　mae，它们就从其他信贷公司购买房地产债权。当然了，它们只买那些贷款人信誉好、贷款额小的债权(这部分贷款叫prime　mortgage)。

　　其余债权的“变现”则要通过华尔街(Freddie　mac和Fannie　mae买到那些债权之后，也是把他们推到华尔街，找人接手)。房屋贷款人千差万别，单笔的数额又不大，不利于向投资人推介。于是就有公司专门负责把房屋债权包装成便于向投资人推介的品种：先分门别类，然后打包制成债券“标准件”，最后向投资人推介。投资人吃下这些债券后，就坐在家里静等贷款人按照约定归还本息。

　　这里说的“投资人”包括各类基金、银行和保险公司。前几年，美国地产债券火爆一时，国际资本蜂拥而至，据美国财政部公布的消息说，中国的各种机构也纷纷入场，截至去年6月，中资机构共购入1075亿美元的房屋信贷债券(美国“次按”的规模大约是1.3万亿美元，再加上Alt－A　mortgage——它是那种信誉介于prime　mortgage和“次按”之间的贷款——信誉有瑕疵的按揭贷款的总盘子大约为2.5万亿美元)。

　　针对那些更为激进的基金，主要是对冲基金，华尔街还设计出了一些更为大胆的产品，比如，把“次按”的利息分作两部分，一部分是正常的利息，一部分是“风险承担成本”，然后，把“风险承担成本”单独打包出售。在风险没有爆发的时候，这部分利息收益简直是无本万利，这为按揭债券又火上浇油。

　　这样，在中国由银行一家承担的业务，在美国则由一个长长的链条构成：信贷公司、债权打包服务公司、投资银行、信用评级等中介公司、投资基金、投资基金的投资人。从好处来讲，通过这么一个长长的链条，利益被分割了，当然，风险也被分散了，不像我们这边，利益和风险都焖在银行这一个锅里；从坏处来讲，这个链条中的任何一个环节出了问题，都会导致灾难性的后果，而链条过长会增加风险管理的难度。

　　都是房产牛市惹的祸

　　按揭债券并没有一个成型的二级市场，也就是说，它的规模虽然非常庞大，但是却不像股票那样有个交易所可以挂牌交易，它的买卖都是通过私下交易的方式进行的。换成行语说，就是它的流通性很差。另外，由于没有一个公开的市场，投资人不知道自己手头拿的那些债券到底值多少钱。买入债券的那些基金常常只是给基金的投资人一个数学公式，按照这个公式计算，债券的投资收益将会是多少多少，基金管理人就是按这个公式来计算自己的投资收益。但是，数学公式算不出美国的房价要下跌。“9·11”以来美联储持续减息，美国银根很松，热钱涌动，这带来房价的持续上涨，事实上，在“9·11”后的三四年时间里，美国房价实现了翻番。

　　在一个上涨的市道里，只要手头有房，就能赚钱。你的收入不够还按揭？房价的上涨部分会帮你把这个问题搞定。通过一些金融手段，如refinance(为房屋重新估值，超过原来抵押部分可以继续抵押贷款)，定期上涨的房价甚至还会给你“发工资”。

　　在这样的背景下，越来越多的人有买房的冲动；那些信贷公司由于急着拉到生意，在能买房的人都买房了之后，那些甚至根本不具备还款能力的人开始进入他们的视野。不断有一些针对还款能力弱的金融产品问世，这就是“次级贷款”的来由。事实上，“次按”在总按揭贷款中的比例是不断上升的，从1990年代的5％上升到2005年的20％以上。美国政府也乐得看到“居者有其屋”，对此睁一只眼，闭一只眼。