工行：经营稳健具防御性

　　我们认为工商银行(1398，简称工行)是一只防御性较佳的大市值股份。凭借审慎的借贷策略及保守的资产负债表，该行可承受今后更严厉的货币紧缩政策。该股现价已从07年10月的历史高位回落25%，入市良机已经显现。鉴于「港股直通车」仍未开行，加上货币政策更趋严格，我们将目标价从8.00港元调低至7.10港元(昨收5.12元)，距现价仍有38%的上升空间。新的目标价相等于08年度市账率3.8倍及市盈率19倍，考虑到该股的防御性较强、风险加权回报率较佳且经营稳健，我们认为目标价并不昂贵。

　　审慎的借贷策略及保守的资产负债表，令工行对未来的紧缩政策更具免疫力。我们认为工行可凭借保守的借贷策略，较其同业更不易受到「从紧」货币政策下贷款增长放缓及资产质素恶化的影响。同时，倘若未来更严厉的宏观调控导致经济放缓，该行加权风险后的资产比重较低，亦令资产质素较具免疫力。

　　债市收益率升 投资收益丰

　　另方面，「从紧」货币政策甚至可能促使工行透过提高债券市场收益率的途径提升净利息收入，从而在一定程度上抵销贷款增长放缓的负面影响。

　　凭借无与伦比的客户基础及网络，手续费收入的增长潜质巨大，但08年度难有突破。07年度上半年，工行净手续费收入按年大增89%，主要是乘着内地A股兴旺之势，财富管理业务的收入按年激增310%所致。不过，由于股市可能会在08年进入调整期，预计工行的净手续费收入增长将有所放缓。尽管如此，我们仍看好该业务的长期发展，原因是该行的客户基础雄厚及网络广泛，可把握个人财富管理业务的需求增长。

　　风险加权回报率佳、成本效率高及防御性强，建议买入。考虑到「港股直通车」仍未开行及货币政策更趋严格的影响，我们将工行07及08年度盈利预测各轻微调低2%及1%，并将该股的目标价从8.00港元调低到7.10港元。我们利用3阶段股利折现模型为该股厘定目标价，其中假设持续股本回报率19.8%、股本成本率10.4%及长期增长率6.3%。新的目标价相等于08年度市账率3.8倍及市盈率19倍，考虑到该股的加权风险回报率佳、增长策略稳健及成本效率高，估值应属合理。 (京华山一)(香港文汇报)

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