随着1月21%的剧烈修正，高盛认为H股市场长期投资价值开始出现。科技类股可能反弹，不过在市场担忧全球经济增长和国内紧缩措施的氛围中，反弹可能很快结束。该行的策略是：寻找收益和盈利可见性股票，售出周期性行业和高倍市盈率股票。

　　高盛近期发布中国市场投资策略，对08年2月中国股市的看法为长期价值显现，短期存在压力。

　　H股：长期价值浮现

　　H股市场2008年1月剧烈下跌，在市场担忧美国经济衰退及连锁反应的氛围中跌幅逾21%。随着目前08年H股的市盈率为14.7倍(每股收益增长28%)，高盛预计长期投资的价值正在浮现。高盛认为，短期科技股可能反弹，不过其反弹幅度和持续时间将有限，因市场担忧美国经济衰退和中国政策偏紧，并且基金可能赎回。高盛预计香港恒生国企指数的强劲支持位于10000点水平。

　　A股市场：未来还将下跌？

　　A股市场目前已经较上次全球广泛股市抛售下跌后有所反弹。然而，高盛认为，由于股价过高以及可见盈利恶化，未来还将下跌。

　　策略：寻找可见收益或盈利的股票，抛售循环或高市盈率的股票

　　在下行风险环境中，高盛认为，高收益、防御性股票优先于循环行业和拥有高倍数市盈率的增长性股票。

　　表现

　　自2007年12月以来，MSCI中国指数下跌23.8%，高盛买入的股票下跌18.1%，并且高盛卖出的股票下跌12.9%，导致以当地货币衡量的总回报的负差额为518个基点。另外2008年迄今高盛买入/卖出差额为-6.5点。2007年，买入/卖出差额为59.5%。

　　一．离岸市场(H股，红筹股等)：长期价值浮现，短期可能反弹

　　2007年末股市疲软表现延续进入了新的一年，离岸上市的中国股票(H股指数)在2008年初下跌，市场对于美国衰退并可能蔓延至非美经济体，特别是新兴市场的担忧导致1月跌幅达21%。

　　在1月30日，基于调查盈利预期的离岸上市的中国股票2008年底市盈率为14.7倍。高盛认为，目前的股价看来相对基本市盈率在16倍左右具有吸引力，这来自于高盛30年股息贴现模型。

　　该模型(DDM)基于可论证的保守盈利增长假设下，2008年和2009年人民币计价的每股收益增长5%。

　　考虑到中国股市已经技术性进入熊市，市场一般会由顶部回调20%以上，从之前的三个熊市市场顶部至底部的表现，高盛认为H股指数在寻找到底部前趋向经历2次大幅反弹。高盛预计此轮反弹没有实质性变化，并且高盛认为，近期市场反弹可能性增加，特别是当风险偏好跌至较低的水平后，股价已经跌至长期合理价值下方，并且市场信心暂时受暴风雪灾害打压。

　　尽管可能反弹，但高盛认为，反弹的幅度和时间将有限，以下为不利因素：

　　1)市场担忧美国衰退：房屋和消费者引领的增长减速将可能拖累美国经济进入衰退，这对市场来说不是什么新鲜新闻了。高盛表示，确实，该行的美国经济学家目前预计美国将发生温和衰退，至2008年底经济活力将温和缩减，在2009年期间将逐步恢复。高盛认为，市场仍然处于评估衰退是否蔓延至全球经济增长和收益增长，来作为近几个月股市剧烈波动的证据。高盛感到，在目前风险偏好较低的情况下，市场正更为关注短期以及依赖数据，高盛认为，任何利空的数据或事件冲击将导致抛压出现，风险偏好进一步下降。

　　2)国内经济增长和通胀权衡较为不利：中国国家统计局在1月24日发布中国第四季度实际GDP增长数据，显示2007年第四季度GDP年增速温和放缓至11.2%，2007年第三季度GDP增速为11.5%。季率方面，第四季度GDP由第三季度的2.2%季率增幅放缓至2.0%。增速放缓主要归功于净出口对名义GDP增长的贡献大幅下降，由2007年第三季度的3.3%下降至第四季度的0.5%，高盛认为，如果外部需求进一步疲软，则2008年这一幕还将发生。2007年12月基本CPI通胀年增6.5%，并且全年CPI增长4.8%，大大高于政府设定的目标3%。根据传闻显示，一些商业银行在今年年初的几周内已经扩充大量贷款，PPI增长以及1月末的雪灾气候，高盛的中国经济学家预计近期通胀压力将反弹。同样的，与近期政策制定者们的鹰派论调一致，高盛经济学家们认为，政府可能保持偏紧的政策，通过对商业银行实施更为严厉的贷款命令，加快人民币升值步伐，通过公开市场操作打击流动性以及上调存款准备金率来控制通胀。随着紧缩措施有潜在加强的可能，以及外部增长前景疲软，将破坏增长和通胀的权衡，并且高盛认为，在更为清晰的政策出台前，这将进一步打击市场信心。

　　3)基金赎回压力：基于高盛近期与亚洲和欧洲投资者的交谈，高盛认为一些基金经理在这个市场波动的环境中，正处于基金赎回压力之下，考虑到过去几年已经在牛市中积累了可观的利润，高盛认为，许多投资者可以承受减少的风险暴露，并且将倾向于在市场稳定前离场观望。只要与市场营销有关，高盛将不会对惊讶看到只做多头的投资者或对冲基金逢高抛售，导致市场反弹动能受限。

　　二．国内A股市场：未来还将下跌？

　　目前为止，在大型企业再融资计划、政府宣布控制物价以及严重的雪灾侵袭1月末打击市场前，中国国内A股市场，沪深300指数在全球股市面临抛售的情况下走势稳定，沪深300指数由1月顶部下跌超过18%。

　　尽管近期市场回落，但中国A股市场的12个月远期市盈率仍然位于26倍左右，不管是在地区方面还是历史上，都属于较高水平。尽管远期倍数已经下跌至高盛根据30年盈利贴现模型(EDM)计算的最大远期市盈率区间26倍至29倍，高盛仍然认为，考虑到全球增长前景的不确定性以及国内增长和通胀的情况，综合市场的市盈率倍数将有更多压缩风险。

　　另外，近期市场表现疲软已经引起投资者关于投资收入增长持续性以及导致对A股公司帐本底线的影响的担忧。基于2007年第三季度A股公司的财务结果(非金融企业和非联合大企业)，投资收入占净收入的20.6%，为综合市场净收入增长做出了36%的贡献。高盛表示，在其它条件相同的情况下，主要基于价值观点，如果对于A股市场的谨慎投资态度占据上风，则意味着在2008年完全勾销这些不重现的投资收入，创造2008年收入增长的向下螺旋式压力。

　　除收入增长外，高盛认为，过去2年股价的主要推动力之一的流动性因素也在减少。

　　首先，根据高盛的计算，2月和3月将是非流通股解禁达到顶点的2个月，假设所有解禁股票同时以市场价格抛售，该2个月将分别从市场潜在吸收480亿美元和530亿美元。

　　第二，2008年将是新股发行的狂热一年。高盛预计，根据其从WIND获得的数据，今年年底前至少将有价值270亿美元的新股等待发行。依据已经宣布的交易和高盛自下而上的预测，A股市场为海外上市的公司提供了可能增加173亿美元的渠道。

　　总体上，考虑到股价过高、可见盈利逐渐缩减以及2008年和2009年每股收益增长预期乐观，分别为32%和19.5%，高盛维持对A股市场的熊市观点。高盛认为，当外部需求放缓、国内紧缩措施以及投资收入增长可能随企业盈利而减少，A股市场表现将因此承压。

　　三．寻找收益和盈利可见的股票，抛售循环性和某些高市盈率股票

　　在目前的市场背景下，投资者趋向谨慎，短期市场趋势看来高度依赖数据，高盛认为，关注高收益和高可见盈利的股票是明智的，这将减少市盈率倍数压缩和收益下修的风险暴露。

　　另一方面，高盛将避免陷入价值陷阱如周期性行业重创股，因高盛认为在目前黯淡的市场前景下市场将持续对循环收入增长股不利。同时，高盛也看空在近期市场修正期间得到增持的某些的高倍数市盈率、高增长股票，因高盛认为，至少是短期缩减下行风险环境下，这些股票的盈利增长溢价应呈现收缩。