我们正尝试在中国前景亮丽的农业产业发掘潜质股，在创业板上市的中国化肥生产商玖源集团曾一度吸引我们的注意。公司从事研究开发及销售化学肥料如BB肥、尿素、氯化铵、碳酸氢铵，以及化学产品如碳酸钠及氨。

　　近年玖源的业绩令人失望。其2006年营业额及纯利同比下跌3%及39%，至6.11亿人民币及2,900万人民币，主要是因为主要生产地受到严重旱灾以及间歇性的停电影响而导致合成氨产量降至8,720吨。受折旧及行政支出按年上升15%及7%，以及原材料涨价影响，未计利息、税项、折旧及摊销前盈利同比下跌26%至5300万人民币。

　　业绩迄今并无改善。公司去年上半年营业额因市场扩充及BB肥与复合肥持续提供贡献而同比上升40%，惟纯利倒退38%。管理层将业绩表现不济归因于系统技术升级导致生产受阻、生产程序的改变导致产量不稳定、人民币升值蚕食出口利润，以及在青岛兴建之BB肥生产线未如期投产。除了汇价因素继续削弱出口业务外，其他技术性问题已获得解决。

　　今年2月18日，公司以先旧后新方式配售5亿股股份(占已发行股本10.2%)集资6900万元，配股价每股14.5仙。管理层表示，所得资金将进一步投资在位于四川省、年产量达40万吨的氨及45万吨的新尿素厂房。我们相信扩充较高利润产品的产能有助提升公司营业额。预测2008及2009年公司营业额分别达9.27亿人民币及10.10亿人民币，同比上升8.2%及9.0%。

　　国家发改委在2月28日宣布，最近横扫中国多个省份的冰冻灾害增加了肥料供应的压力，主要是因为中国南部的电力供应严重受影响，而北部的磷肥库存亦偏低。为了稳定价格及恢复国内供应，政府实行连串援助肥料生产商的措施，包括调整关税、收紧化学肥料的出口管制、电价优惠政策以及铁路运输优惠。

　　在农产品需求日增及政府扶持之下，预料未来肥料产量将大幅增长，不过，生产商的盈利能力依然极容易受原材料涨价冲击。以进口比率达90%的硫(用于生产磷肥的原材料)为例，自2007年头以来其到岸价格同比劲升6.3倍至每吨535美元。

　　展望未来，我们对中国肥料行业持乐观看法，但相信政策性措施及政府援助只有短期性影响，长远而言对行业并不会有太大帮助。

　　参考中化化肥(0297.HK,$7.63)的估值，我们以2008年26.4倍预计市盈率及0.92倍的2年期市盈率对增长比率算，得出玖源的合理价值为每股15.2仙。现在并非吸纳玖源的适当时机。分析员:左国光