投资要点：

　　平安是国内效率最高的保险公司，竞争力的根源来自其治理结构：高管和员工持股使公司以股东价值最大化为价值取向；而汇丰参股对管理层形成内部制衡，也可以提供先进运营经验。

　　平安在金融控股布局着眼于个人财富管理。在资本大跃进年代，这种先发优势可能成为战略优势。1H07 银行和资产管理业务对盈利贡献比重快速上升，远景规划的3 大支柱业务初现轮廓。“金融工厂”对业务操作进行了标准化，该理念体现在后援中心的设计上，这将达到更好的客户满意度和成本控制。

　　寿险业务，在产品结构、费用控制和反应能力方面均有优势。最值得关注的是业务增长指标，1H07公司个人期交新单增长59%，尽管2H07有所下降，但新万能和投资连接产品推出以及二元战略启动都是后续增长动力，尤其注意代理人数量07年上升近30%，这些因素带动下新业务将持续快速增长， 预计08年增长率40%，而1月最新的保费增长数据(同比43%)符合这种判断。

　　公司近3年投资收益率是大型公司中是最好的，截止3Q07已建立了2.65元/股帐面浮盈，这将成为业绩稳定剂。不过目前来看，08年投资收益有可能大幅波动。

　　再融资导致重新认识公司价值的导火索，但本身并不改变公司的价值，如果资金用于自身业务拓展，则为利好；即便用于财务性投资，以平安投资记录判断，也

　　难以理解为利空。

　　考虑了费率市场化的影响后发现平安精算假设相对稳健，内含价值指标还有提升空间，寿险价值为76.2 元/股，加上产险、银行以及其他现有业务价值13.25 元/股，这样即便不考虑未来全新业务，现有业务合理价值为89.3 元/股。

　　大量限售股上市并不改变长期的估值，建议买入和战略配置中国平安。

　　投资评级与估值

　　在整体稳健处理原则下，申银万国采用内含价值法得到77 元/股的寿险价值，加上市盈法评估得到的银行、产险、证券、信托等其他现有业务的当前合理价值13 元/股，合计估值为90 元/股。该测算只是针对现有业务的评估，对于申银万国看好金控发展进程难以把握，所以无法体现估值当中。平安是保险领域优势公司，具有明显的估值优势，给予买入的投资评级，建议战略配置。

　　关键假设点

　　由于业务结构和精算假设保守等原因，即便考虑费率市场化的影响，产品利差还是有提升空间，相当于单纯提高投资收益率0.7个百分点；考虑到国内处于业务发展初期，新业务占比可能大大高于成熟市场水平，调整了新业务远期规模，使(APE/保费)从当前的20%下降到10%的保守水平；公司保持16%的市场份额，未来18年的CAGR 为15.1%，永续增长率为2.5%；采用9.75%的贴现率。

　　有别于大众的认识

　　股价下跌的原因不在于融资本身，实际上，申银万国认为融资尽管可能摊薄短期ROE等指标，但是以平安的投资能力，即便是资金用于财务性投资也不会损毁公司价值，而如果是战略性投资项目获得进展，则有积极影响。申银万国认为下跌原因在于整体市场情绪的变化以及平安限售股上市导致投资人重新评估保险股价值。

　　08年投资主题是核心业务增长。经过产品结构调整并摆脱了股票市场的抑制过后，国内寿险业重新进入快速扩张中，07年全行业期交新单增长这将导致新业务价值指标呈现快速上升，而这是最核心的价值驱动力。平安寿险在2007年有大规模的代理人队伍扩充，销售能力大大提高，预计08年新业务增长率40%。

　　杠杆运营特点使保险公司的业绩受到投资收益的巨大影响，A股市场的调整使得基于短期业绩的投资者逐渐退出，造成股价的下降，不过，这一影响将减弱。限售股大量上市有巨大的流动性需求，导致短期股价承压。投资收益对业绩影响是前期股价下跌动力，不过公司积累了足够的浮盈可以平滑会计利润，申银万国预计07-09年EPS为1.90元、2.03元和2.23元。

　　股价表现的催化剂

　　最有效的催化剂：寿险新业务，尤其是个人期缴增长在金融控股方面的进展。

　　核心假设风险

　　银行进入保险和费率市场化都是可能导致寿险竞争格局变化的因素。