港股能否稳定下来，完全取决于欧美信贷市场的信心能否稳定，这方面将反映在债券市场的信贷价差。

　　笔者于3月7日在本栏中指出，中外的宏观环境对建行08年的盈利将有显着影响，现进一步深入分析：第一，因建行的净利息收入将面对息差收窄的压力；第二，内地股市及楼市的状况有机会令建行的坏帐风险随之上升，威胁盈利表现甚或削弱股本增长。其中后者对建行估值的影响将会较大。

　　两大回报率呈逐步下降

　　根据建行03年至06年的财务数据，建行股本及资产回报率分别为03年的83.5％和0.7％，04年的25.6％和1.31％，05年的19.5％和1.11％，06年的15％和0.92％，两项指标皆呈现逐步下降的现象，当然，03年的相关数字不能用作比较，因02年底的股本属负数，集团是年主要为上市作准备，按照国际财务报告标准(IFRS)，为旗下过去所累积的净亏损，包括所有贷款及投资相关的减值损失作一次性的扣除；故此，令03财务年的股本平均数(比率分母)被此负数大幅拖低。

　　税前盈利受拨备拖累

　　不计上述的特殊情况，影响两大回报率的因素，主要为拨备项目(不过，拨备对未能履行合约贷款的覆盖率上升属正面信息)及05年因筹备上市而享有的78.48亿人民币税务宽减。税前盈利受拨备所拖累，若扣除05年10月于香港上市所集得约606亿元港币的净额，扩充建行的股本及净资产基础，建行的股本及资产回报率的表现，亦只能称中规中矩，未能反映其早前享有的较高市帐率，这进一步意味投资市场在旺盛的时候，投资者的高涨情绪再次主导一切，往往侧重寻找高增长概念，而忽视股份本身实际的盈利能力。

　　不能以07年增长作前瞻

　　就行业的周期而言，对于内地经济及投资市场的环境，07年实属不寻常的一年，不适合用于前瞻。因股市及楼市的狂牛症状主导经济加速增长(可能属于过速的增长)，导致企业及个人对于贷款的需求异常热烈，这种狂热异况，亦是中央政府担心经济走向过热的主因。因此，单看建行07年上半年的业绩甚或未来公布的全年业绩表现，来评估建行的实际盈利增长能力，便会以偏概全。事实上，若果以建行03年至06年的按年增长率为基础，整体营运收益增长只属平稳，平均徘徊在每年15％左右，不属市场早前预期的高增长。一直以来，营运收入的支柱当然为占其89.7％的净利息收入业务(根据07年上半年的财务报告)。建行的净息差由06年底的2.69％扩阔至07年6月尾的3.01％，除受惠人行的不对称利率政策外(存款息率加幅少于贷款息率)，去年内地股楼市炽热，吸引较高比例的资金存放在活期户口，令建行的负债成本降低。因此，中央决心为股市及楼市降温而收紧体系内的流动性，加上欧美信贷市场的窘境加速，不合规格的外资退出内地股楼市，两者皆令相关市场进入降温期，增加资金转流较高息率的定期存款诱因，对未来建行的资金成本有一定影响。

　　最重要的，就是随着股市楼市的调整，有多少企业及个人把原贷款投入于相关资产投机而损手，实属影响建行未来拨备金额及资产资素的主要风险。

　　东美证券交易董事曾永坚(作者为证监会持牌人，无持上述股份)