西南证券：接轨未必意味下跌

　　最近一段时间以来，H股市场的强势和A股市场的低迷形成鲜明的对比，A+H股份的H/A比价均值指标也大幅上升。除部分A+H股份出现H股港元标价超过对应A股人民币标价的“表面溢价”现象之外，上周三中国铁建更是出现了H股人民币价格超过对应A股价格的“实际溢价”现象。

　　截至本周一，53只A+H股份之中，尚有中国平安和中国铁建两只A+H股份“表面溢价”现象持续存在，但所有A+H股份均处于“实质折价”的状态。这种状况显示出：其一，目前的市场条件并不能支持大量的H股较对应A股出现溢价，H股的相对折价仍是目前市场上主要的比价状态；其二，人民币升值对H股港元股价有明显的推动作用，这种推动作用将改变A+H股份的表面比价，对实质比价则并无影响。

　　A+H股份差价收窄的合理性正成为目前两地市场的热点话题，这样的讨论对于判断未来的市场走向至关重要。比如，如果这种差价收窄的变化趋势是合理的，那么H股市场持续的涨势将不能给A股市场带来正面影响，原因是目前A+H股份的H股较A股的折价程度仍十分严重，在A股股价不变的情况下，H股市场尚需更多的上涨空间，以令两地市场之间的差价回复至较为“合理”的水平。

　　然而，这种“合理”的差价水平并非绝对，更多地只是一种相对状态。换句话说，两地市场不同的估值状况对应不同的“合理差价水平”。从这种意义上说，A+H股份的合理差价可能存在于一个较大的范围之内，似乎并无太多的规律可循。不过，我们却不能忽视比价关系相对稳定的规律性，比价或差价决定于两地市场的估值对比状况，在两地市场的内部和外部条件没有发生重大改变的情况下，这种估值对比状况是相对稳定的，因此A+H股份的比价或差价也是相对稳定的。这种情况之下，H/A比价均值指标在短期内发生较大的改变，则是一种不甚合理的状况。

　　目前，H股和A股均较国际同业股份存在明显的估值溢价，但这种状况并不意味着H股和A股未来的估值水平会逐渐下降，由此和国际市场实现估值接轨。一方面，从H股市场最近六年来的情况来看，其估值水平相对于国际同类股份经过了大幅折价到大幅溢价的变迁，这意味着H股市场国际化的过程并非是“估值接轨”的过程；另一方面，尽管从理论上讲H股和对应A股同股同权，其股价不应出现差别，但H股较A股的折价状况毕竟已经存续了15年之久，我们很难预期在可以预期的将来，这种折价状况将会发生根本性的转变。

　　无论对于相对于国际同业估值偏高的H股市场，还是对于相对H股估值更高的A股市场，国际化的趋势虽然不会改变，但和国际接轨却并非就是意味着股价下跌。中国股份的溢价存在诸多合理性支撑因素。对于未来几年内的投资策略而言，“估值溢价”假设要比“估值接轨”假设现实得多。