□国泰君安(香港) 王鼐

　　近期中资航空股走势较为疲弱，运力投放削减是08年第一季度客运量增幅放缓的主要原因，然而客座率保持高速增长，需求仍然强劲。我们认为，国际油价上涨对内地航空公司冲击并不大，成品油控制和燃油附加费可抵消油价上涨不利影响，而且行业重组概念仍在。给予南方航空(01055.HK)“买入”评级。

　　运力投放削减是08年一季度客运量增幅放缓的主要原因，然而客座率保持高速增长，需求仍然强劲。内地航空公司于近期陆续公布了08年第一季度营运数据，其中国航、南航客运周转量同比分别增长9.3%和13.3%，增幅相对于07年第一季度分别下降8.6和5.1个百分点。我们认为客运周转量放缓的原因主要是因为08年初雪灾和对通货膨胀的预计导致各航空公司大幅削减了运力投放，趁机对机队进行维护保养。然而从客座率这一关键性指标上看，各航空公司仍然保持较高的增长。客座率的提高对票价有很大的向上支持作用，并可令单位经营成本的降低。我们的敏感度分析显示，客座率每提高一个百分点对应国航、南航和东航08年盈利的变动分别为4.1%、8.5%和24.4%。换言之，即便各航空公司运力投放于08年无增长，客座率的提高亦会为公司盈利带来增长。

　　宏观经济依然向好，出行方式的转变是推动航空旅客运输量快速增长的主要动力。2004年以来，宏观经济的快速增长带动运输业整体的快速增长，增速基本保持在双位数字，而航空运输业是行业整体中增长最快的。07年全年航空运输业客运周转量同比增长17.4%，快于行业整体12.0%的增幅，并连续5年保持行业中最快的增长速度。航空客运人数在2002年占全国总人口比例仅为6.7%，而这一数字在2007年已上升至14.1%，我们预计08、09年将继续上升至16.5%和19.1%。我们认为增长的最主要的推动力是居民可支配收入的增加令出行方式发生根本性转变，旅客由其他运输方式向航空运输方式的转变。在三大航空公司中，南航作为经营内地线业务的龙头，其受惠程度最大，我们预计南航的客座率于08年将会提高1.5个百分点至76%，客运周转量将会增加20%。

　　国际油价上涨对内地航空公司冲击并不大，成品油控制和燃油附加费可抵消油价上涨不利影响。近期国际油价已经升穿110美元每桶，航油价格在130美元每桶左右徘徊，对内地炼油企业(以中石化为代表)造成巨大的经营压力。然而内地通胀因素未见好转，成品油价格再次上调的期望十分渺茫。这对内地航空公司来讲是十分有利的，尤其是经营国内线较多的南航。然而，我们认为这种原油和成品油价格倒挂的情况不会长时间继续，国内于年内很有可能再次提升一次成品油价格，因此届时航油价格将再次提升。我们预测08年国内航油的均价为人民币7000元每吨，较目前价格上升500元左右，较07年均价高750元左右，相对目前国际航油130美元每桶仍有14%的折让。另外，值得注意的是燃油附加费对航油价格上涨的消化能力是很强的。历史数据显示，当国内油价每上升500元的时候，燃油附加费平均会增加20元。我们测算燃油附加费每增加20元，可抵消油价约400元的涨幅。因此，我们预计油价上调的同时，燃油附加费将抵消其约80%的成本增幅。

　　航空业重组概念仍在，利好南航和东航(00670.HK)。虽然东航和新航的入股方案被否决，但航空业重组的概念仍在。目前航空公司除国航(00753.HK)外，南航和东航资产负债率均十分高。高负债率一方面影响公司机队发展，航空公司不得不将借贷购入的飞机转而成本较高的融资性租赁，甚至经营性租赁；而令一方面造成每年很大的财务支出，南航每年净利息支出超过20亿元。因此，航空公司迫切需要资金的注入以改善其资本结构。我们认为，东航不会停留于目前自身发展的阶段，将会继续推进与新航之间的联合，或者被国航所收购。然而，无论哪种可能，都将作为下一步重组南航的模板。因此，行业重组不仅仅利好东航，亦对南航产生较大的影响。