海升果汁(0359.HK,$1.65,买入)

　　海升果汁去年业绩理想。受惠产品平均售价上升以及浓缩苹果汁及相关产品需求增长，营业额及纯利上升118%及146%，至19亿人民币及1.62亿人民币，成绩较我们预期略佳。然而，受苹果涨价影响，毛利率下跌3.9个百分点至29.2%。管理层预期通过增加生产浓缩梨汁，令今年整体利润率达致不低于30%的水平。

　　浓缩苹果汁仍是公司主要收入来源，占去年总营业额逾96%，但自去年开始公司的业务范围逐渐伸展至其他利润较丰的产品，包括浓缩梨汁、浓缩葡萄汁以及苹果香精。浓缩梨汁的产能占整体产能的比重将由今年的10%上升至明年底前的20%，整体利润率应会因此而改善，因为浓缩梨汁的利润率约为40%，比浓缩苹果汁高约12个百分点。

　　海升的生产基地位于苹果供应充裕的地区，具有良好的战略性布局。截至去年底，公司拥有8间分布在6个省份的厂房，总产能315,000吨，其中两座位于灵宝和砀山的新厂房在去年下半年贡献多达100,000吨产量。两座厂房去年的产能使用率只为30%，在产品需求上升之下，今年该比率势必上升，其他生产厂房的使用率保持在超过90%的健康水平。

　　管理层指出，去年苹果的平均成本达1,370人民币/吨，较3年前的380人民币/吨急升260%。虽然今年内地苹果产量预期达2,500万吨，但公司预料采购成本将维持在每吨至少1,000人民币的高水平。额外成本可望转嫁给消费者。

　　海升具有营运效益优势。公司生产每吨浓缩苹果汁只需6.5吨苹果，效率较一般生产商需要7吨苹果为高。以每吨苹果平均价格1,370人民币计算，去年公司每吨浓缩果汁节省的成本为685人民币。

　　去年海升在北美市场的销售按年上升13%，占总收入51%，在欧洲及俄罗斯的销售则跌16%，占总收入的比例跌至28%。为了扩展海外市场，公司计划在南非等新兴市场开拓业务。海外销售的利润率将无可避免受人民币汇价升值影响，但公司可透过增加外币贷款比例(减少货币的不对称)以及运用金融衍生工具(对冲)来减低汇兑风险。

　　我们仔细分析海升去年业绩及业务前景后，将其2008年盈利预测调升13%至2.75亿人民币，按年上升70%。目标价2.10元，相当于2008年8.3倍预计市盈率、2年期0.2倍预计市盈增长率，我们正就目标价水平作出检讨。分析员:左国光