□西南证券 周兴政

　　A股和H股市场的联动性一直是一个颇难说清的问题。一方面，从定性的角度而言，价格联动的规律性肯定是存在的，将任何一只A+H股份的较长时段的价格表现或者将H股指数和上证指数近年来的历史价格走势叠加在一起，都可发现这种规律性。另一方面，两地市场的价格联动又很难定量，或者说两地市场的波动幅度并非是一致，而H/A比价则会在一定的范围内上下变动。

　　这种情况下，两地市场很难建立一种套利机制，因此，市场传言机构通过打压中石油A股而实现在H股市场上做空获利的说法，是难以令人信服的。在H/A比价变动幅度较大的情况下，这样做可能令投资者出现大幅度的亏损。

　　无论对于一只A+H股份的H/A比价或是对于所有A+H股份的H/A比价均值指标而言，其波动范围却是存在的。这是我们难以看到海螺水泥、鞍钢股份、中国平安等股份，其H股难以出现类似南京熊猫、创业环保、东北电气等股份那样大的折价幅度的原因。尽管A+H股份A股和H股之间的价格差别“理论上并不合理”，但H股的折价毕竟在15年来持续存在且深入人心。如果一只优质A+H股份的H股较A股折价太多以至于偏离了其正常波动范围，那么H股投资者将在市场较好的时刻逢低买入，而A股市场的投资者则可能逢高减持股份。

　　两地市场的估值水平对比成为决定A+H股份H/A比价均值指标变动极其变动范围的主要因素。从2004年以来的情况看，H/A比价均值指标的最低点在0.41左右，最高点则达到0.78左右。在这一范围的限制之下，当H/A比价均值指标在今年1月中旬创下0.418的近年低点之后，最近三个多月以来H股市场便持续跑赢A股市场，下跌行情中亦是如此。2004年以来H/A比价均值指标的平均值为0.615，和目前水平相当。未来最有可能的情况是，H/A比价指标在短短3个月内大幅上升逾40%之后，可能向下略作调整，这意味着未来一段时间内A股市场将跑赢H股市场。

　　当然，这也并非意味着H股市场未来一段时间内并不看好。恰恰相反，经过数月的下跌行情之后，目前H股指数的加权平均TTM市盈率已经跌至19倍以下，明显低于香港红筹股的估值水平且较香港本地蓝筹股份的溢价幅度显著收窄。在人民币持续升值及H股公司业绩表现强劲的情况之下，未来H股将持续成为国际资金关注的重点。

　　未来H股市场上涨行情对A股市场的正面影响将得以有效传递，在H股指数和上证指数上亦将有明显表现。目前A+H股份在H股指数和上证指数中的权重分别高达85.7%和68.2%，其股价变动对两个指数有相当程度的决定作用。