认清「大小非」真面目
www.cnfol.com 2008年04月28日 10:08 明报财经
一夜之间，投资者对股权分置又有了新的认识。接近20万亿元(人民币‧下同)规模的非流通股(或称限售股)解禁，成为目前投资者对市场的重大担忧。我们需要对所谓「大小非」(即大股东及小股东持有的非流通股)有更深入的认识。
其一，「大小非」是A股估值的天然平衡器。尽管证券市场依赖于实体经济而存在，但当股票市场一旦形成，便具有了某些自身独特性，表现为「异化」。股票价格开始受到自身的供求关系影响，即价格受到供应(例如：新股上市、再融资等等)和需求(入场资金)左右，而不是简单地反映实体经济(上市公司)经营的好坏和盈利的未来趋势。
极端地说，如果某个封闭性证券市场规模固定，只要有足够多的金融资本入场，便可以不顾基本因素而让该类证券随意定价。这个时候，价格不再是实体经济未来业绩和分红的折现值，而只是一个炒卖工具。这样的案例并不罕见，日本地产泡沫、美国科网泡沫，甚至包括18世纪荷兰的郁金香和2007年云南的兰花。
一个开放的金融市场，一旦出现明显的现价格偏差，产业资本会立刻入场套利。这就表现为大量的新股上市和再融资。由于有更大规模的产业资本介入，金融资本发现自己无法给证券单独定价，必须和产业资本达成均衡价格，而DCF(现金流折现)就是两者共同承认的标准。价值投资再次统治市场。
实为A股泡沫平衡器
当前的A股市场上，在新股和再融资受到某种限制，或者说无法完全平衡市场的时候，「大小非」成为平衡A股「泡沫」最重要的平衡器。高达20万亿元市值的非流通股，相当一部分来自实体经济部门，了解产业资本对资产价值的判断。一部分股东会在证券估值明显高估的情下抛售股票，充当市场的平衡器，防止A股泡沫诞生。
我们不应该抵制「大小非」，就好像不应该抵制新股和再融资。如果没有产业资本介入市场，一个完全封闭的证券市场只能是一个死去的市场。看看今天的B股，这个教训值得投资者紧记。
其二，「大小非」不会完全离开这个市场。一些投资者认为，目前非流通股的市值规模接近20万亿元，而银行系统的居民储蓄不过16、17万亿元，全社会根本没有那幺多的资金来承接规模如此庞大的股票，市场唯一的选择就是不断下跌。一直跌到非流通股市值已经缩小到有足够的资金来承接为止。这是个错误的观点。
我们可以观察全球任何一个市场，不论是成熟市场还是新兴市场。从来不存在这幺一种投资者结构。即除了第一大股东外，其他股东只有基金、保险、个人投资者。任何市场上都存在数量众多、规模庞大的战略股东、财务性股东等等。不是只有基金、保险和个人。从这个经验来判断，3年后的A股市场，投资者中仍然会存在许多非基金保险个人类的股东，包括各种企业集团、财务公司等。「大小非」不会完全离开市场，否则A股市场会呈现出人类历史上空前绝后的一种投资者结构。
减持操作终将变理性
不仅如此，「大小非」还面临「再投资」的困惑。出售股票所得投向哪里？投资实体经济。如果我们经济周期向下，企业盈利下滑，购买厂房设备，不仅未来收益微薄还丧失了流动性。投资私募基金，做风险资本。中国社会哪有20万亿元的风险资本市场可以投资？
其三，「大小非」减持终将回归理性。自他们获得流通权开始，「大小非」已经在一定程度上从产业资本演变为金融资本。他们的决策行为和其他流通股东一样。现在的流通股股东不满的是，「大小非」持股成本低，出售股票不心疼。这是一个非常有趣的伪命题。
一方面，这种忿忿不平的态度不免有些前后矛盾。现在谴责大小非的「暴利」，却忘记了他们在05、06年的免费送股，也忘记了他们长达5至10年的持股周期。如今的流通股股东在痛心自己08年的损失，却忘记了自己06、07年赚得盆满满的时候，「大小非」只能干瞪眼。
另一方面，从成本角度比较「大小非」和现在流通股的差异，在脆弱的情绪上是正确的，但在理性的逻辑学上是错误的。逻辑学早就告诉我们，入货成本根本不能作为刻下买卖决策的依据。目前的投资决策只能依据未来趋势。
当然，我们注意到部分具备金融资本特性的「大小非」，其操作行为也具有非理性成分，毕竟他们中的一些人还并不完全熟悉资本市场。投资决策不完全依赖价值判断，受到市场趋势和投资者情绪影响。在市场下跌过程中，他们的抛售加重了市场恐慌情绪。但是假以时日，这些重要的投资者一定会充分认识资本市场的价值，并就合理的估值水平与目前场内的流通股股东形成一致意见。这就是所谓的A股「估值重塑」。
救市措施及时遏恐慌
就在笔者完稿之际，中国证监会推出《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》。进一步规范非流通股解禁流程，限制流通速度，缓解减持对市场造成的冲击。我们的观点是：
一、 该《意见》明显限制了限售股的流通速度，减轻了限售股解禁对市场的流通性压力。在市场快速下跌过程中减轻投资者的恐慌情绪，并且有效缓解未来规模更大的限售股流通的忧虑。使得投资者树立明确的流动性预期。
二、该《意见》出台，可能推动A股市场形成反弹，上证综指或许反弹至3500点。由于市场的两大担忧(企业业绩下滑和流动性不足)之一，得到有效缓解。
三、但投资者必须充分意识到，决定市场趋势的关键因素，不仅有限售股流通问题，还有企业盈利问题。后者的重要性超过限售股。考虑到中国通胀压力依然巨大，全球经济衰退风险危及中国经济增长，我们认为，未来企业盈利增速不断下滑的风险没有消散。投资者仍然需要以谨慎心态看待市场反弹。
四、本质上来看，我们认为缓解流动性担忧的政策，及时地遏制了恐慌情绪的蔓延，不再让市场出现非理性大幅下跌，推动反弹。但市场最终趋势依然取决于企业业绩。只有看到通胀压力缓解，企业盈利仍然强劲，我们才能判断市场趋势扭转。
陈李 申银万国证券首席策略师
其一，「大小非」是A股估值的天然平衡器。尽管证券市场依赖于实体经济而存在，但当股票市场一旦形成，便具有了某些自身独特性，表现为「异化」。股票价格开始受到自身的供求关系影响，即价格受到供应(例如：新股上市、再融资等等)和需求(入场资金)左右，而不是简单地反映实体经济(上市公司)经营的好坏和盈利的未来趋势。
极端地说，如果某个封闭性证券市场规模固定，只要有足够多的金融资本入场，便可以不顾基本因素而让该类证券随意定价。这个时候，价格不再是实体经济未来业绩和分红的折现值，而只是一个炒卖工具。这样的案例并不罕见，日本地产泡沫、美国科网泡沫，甚至包括18世纪荷兰的郁金香和2007年云南的兰花。
一个开放的金融市场，一旦出现明显的现价格偏差，产业资本会立刻入场套利。这就表现为大量的新股上市和再融资。由于有更大规模的产业资本介入，金融资本发现自己无法给证券单独定价，必须和产业资本达成均衡价格，而DCF(现金流折现)就是两者共同承认的标准。价值投资再次统治市场。
实为A股泡沫平衡器
当前的A股市场上，在新股和再融资受到某种限制，或者说无法完全平衡市场的时候，「大小非」成为平衡A股「泡沫」最重要的平衡器。高达20万亿元市值的非流通股，相当一部分来自实体经济部门，了解产业资本对资产价值的判断。一部分股东会在证券估值明显高估的情下抛售股票，充当市场的平衡器，防止A股泡沫诞生。
我们不应该抵制「大小非」，就好像不应该抵制新股和再融资。如果没有产业资本介入市场，一个完全封闭的证券市场只能是一个死去的市场。看看今天的B股，这个教训值得投资者紧记。
其二，「大小非」不会完全离开这个市场。一些投资者认为，目前非流通股的市值规模接近20万亿元，而银行系统的居民储蓄不过16、17万亿元，全社会根本没有那幺多的资金来承接规模如此庞大的股票，市场唯一的选择就是不断下跌。一直跌到非流通股市值已经缩小到有足够的资金来承接为止。这是个错误的观点。
我们可以观察全球任何一个市场，不论是成熟市场还是新兴市场。从来不存在这幺一种投资者结构。即除了第一大股东外，其他股东只有基金、保险、个人投资者。任何市场上都存在数量众多、规模庞大的战略股东、财务性股东等等。不是只有基金、保险和个人。从这个经验来判断，3年后的A股市场，投资者中仍然会存在许多非基金保险个人类的股东，包括各种企业集团、财务公司等。「大小非」不会完全离开市场，否则A股市场会呈现出人类历史上空前绝后的一种投资者结构。
减持操作终将变理性
不仅如此，「大小非」还面临「再投资」的困惑。出售股票所得投向哪里？投资实体经济。如果我们经济周期向下，企业盈利下滑，购买厂房设备，不仅未来收益微薄还丧失了流动性。投资私募基金，做风险资本。中国社会哪有20万亿元的风险资本市场可以投资？
其三，「大小非」减持终将回归理性。自他们获得流通权开始，「大小非」已经在一定程度上从产业资本演变为金融资本。他们的决策行为和其他流通股东一样。现在的流通股股东不满的是，「大小非」持股成本低，出售股票不心疼。这是一个非常有趣的伪命题。
一方面，这种忿忿不平的态度不免有些前后矛盾。现在谴责大小非的「暴利」，却忘记了他们在05、06年的免费送股，也忘记了他们长达5至10年的持股周期。如今的流通股股东在痛心自己08年的损失，却忘记了自己06、07年赚得盆满满的时候，「大小非」只能干瞪眼。
另一方面，从成本角度比较「大小非」和现在流通股的差异，在脆弱的情绪上是正确的，但在理性的逻辑学上是错误的。逻辑学早就告诉我们，入货成本根本不能作为刻下买卖决策的依据。目前的投资决策只能依据未来趋势。
当然，我们注意到部分具备金融资本特性的「大小非」，其操作行为也具有非理性成分，毕竟他们中的一些人还并不完全熟悉资本市场。投资决策不完全依赖价值判断，受到市场趋势和投资者情绪影响。在市场下跌过程中，他们的抛售加重了市场恐慌情绪。但是假以时日，这些重要的投资者一定会充分认识资本市场的价值，并就合理的估值水平与目前场内的流通股股东形成一致意见。这就是所谓的A股「估值重塑」。
救市措施及时遏恐慌
就在笔者完稿之际，中国证监会推出《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》。进一步规范非流通股解禁流程，限制流通速度，缓解减持对市场造成的冲击。我们的观点是：
一、 该《意见》明显限制了限售股的流通速度，减轻了限售股解禁对市场的流通性压力。在市场快速下跌过程中减轻投资者的恐慌情绪，并且有效缓解未来规模更大的限售股流通的忧虑。使得投资者树立明确的流动性预期。
二、该《意见》出台，可能推动A股市场形成反弹，上证综指或许反弹至3500点。由于市场的两大担忧(企业业绩下滑和流动性不足)之一，得到有效缓解。
三、但投资者必须充分意识到，决定市场趋势的关键因素，不仅有限售股流通问题，还有企业盈利问题。后者的重要性超过限售股。考虑到中国通胀压力依然巨大，全球经济衰退风险危及中国经济增长，我们认为，未来企业盈利增速不断下滑的风险没有消散。投资者仍然需要以谨慎心态看待市场反弹。
四、本质上来看，我们认为缓解流动性担忧的政策，及时地遏制了恐慌情绪的蔓延，不再让市场出现非理性大幅下跌，推动反弹。但市场最终趋势依然取决于企业业绩。只有看到通胀压力缓解，企业盈利仍然强劲，我们才能判断市场趋势扭转。
陈李 申银万国证券首席策略师
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