雷贤达》投资者从错误中学习

　　2008-05-06 11:17:00

　　《财经观点》０５年下半年，中国Ａ股市场刚止跌回稳，上证综合指数约在１１００点水平，估值低、相对应的债券收益率都很有吸引力，但大部分投资者在当时无论是对股票基金还是对股票市场都没有信心，深沪两市的每日成交额只有大约２００亿元(人民币．下同)，甚或更低。当时，我已在想，面对中国庞大的存款数字，Ａ股市场的成交额不应只是和香港市场看齐，而是应该大幅超过。

　　＊期望Ａ股连升三年是太乐观＊

　　成交额往往在股市飙升时达至高峰，在股市见底时萎缩。０６年至０７年间，Ａ股市场快速上扬，连续两年成为全球其中一个表现最好的市场，成交额在０７年高峰期曾达２６００亿元。

　　踏入０８年，钗h投资者都期望Ａ股能成为连续第三年有表现的市场，然而这种期望是太过乐观了，在我过往２５年的投资经验中，从未见过任何一个股票市场可以连续三年持续大幅上扬的，尤其是经过连续两年出现可观收益、估价过高的市场，第三年是很难有如愿的收益，反而可能会下跌。对成熟及有经验的投资者来说，不难预测０８年Ａ股市场将不会有可观回报。实际上，这也不难预测，大部分金砖四国(ＢＲＩＣｓ)市场在过去两三年受捧后，预期后市表现将稍逊。

　　＊市盈率对增长率估值方法，短暂而有风险＊

　　发售基金在０５年是非常困难的事情，但在０７年却变得易如反掌，银行外更出现排队轮候的人龙，买股票基金成为抢购热潮。

　　０５年，分析师们用传统的估值方法对公司进行估值。不过，０６年底特别是进入０７年后，这种方法已不适用，于是分析师们就采用相对估值方法，和相同行业的股票相比、或行业与行业之间比较，或者用非常进取的假设对股份评估，到最后更采用市盈率对增长率来比较。５０％的盈利增长，对应５０倍市盈率还可以接受，因两者相比只是１不是２甚至更多。但是这种估值看法只能是短暂而有风险，背后需要有持续的收益增长去支持，但我们都知道要达到这要求并不容易。一旦盈利增长减半，市盈率及股价都要减半。

　　＊资源类股份估值高，未能跟随能源价格上升＊

　　成熟市场的投资者会在适当的时期，对一些已处周期性高峰或经济过热后而将会放缓的股票进行重新评估及减值，然而在Ａ股市场情况并非如此，不正常的利润被当作经常性和持续性，并推动股票价格更快上扬。

　　一个很好的例子就是，同是资源类股份，Ａ股市盈率就比美国市场高出很多。在过去６至８个月中，能源价格和商品价格持续上升，在美国市场即使受到次按问题的影响，资源类股份还是持续攀升，更创出新高，因为这类股份的估值和市盈率相对低，能够随能源和商品价格的持续上升而上升。反之，中国市场的资源类股表现就大为不同，由于之前的估值过高，即使能源价格和商品价格创出新高，在大市下跌之下，股价亦持续下跌。

　　＊投资者不重视市场警告信号＊

　　在成熟市场，当投资者感受到经济过热、中央银行开始收紧信贷时，股市将随之降温。但在内地，即使央行连续增加存款准备金率，上调股票交易印花税，市场都继续视若无睹。我们回头看看，０７年５月２９日政府上调印花税，市场立即下跌，并在随后的一个月内下跌约１５％，然后迅速恢复上升，上证综合指数由３８００点升至０７年１０月的６１００点水平。投资者没有理会一系列的紧缩措施，Ａ股照升。

　　当前Ａ股由高位大幅回落，政府下调印花税、规范大小非解禁等一系措施，似乎已在预示市场可能接近见底。不过，投资者对这些因素的看法就一如去年升市时的倒影，仍然担心市场下跌，同时仍然有太多旁观的资金。投资者似乎对影响市场的事件看不见，对市场警告信号也不重视。

　　＊投资者应留意资金状况和流向转变＊

　　人民银行在去年第四季开始实施紧缩贷款政策，并为银行设立信贷额度，是一个导致市场下跌的关键因素，当市场处于顶点或底部时，投资者应该非常留意资金状况和资金流向的转变。当投资者手持大量现金或股票持仓比例较小的时候，股市上升的机会将比下跌大，因为不利因素已在市场反映；若投资者持现金不多，股票持仓比例较高的时候，市场下跌的机会会较大，因为不利因素没有预先反映出来。

　　成左涟n能够预期未来的变化，不要等到变化发生了，才去改变。不能预期未来的投资者只能是一个市场追随者。

　　投资者应吸取教训，在市场过热时，不要忽视重要信号，懂得抽身。在市场已下降到平均估值水平时，要学会逐步增持。能做到在最高位时沽出、最低位买入绝对是很难的。投资者最有可能做到的是，分阶段买入及沽出，有心理准备去承受损失及错过赚钱机会，同时更要有长远的视野。

　　市场是公平的，它向所有投资者提供平等机会。若出现问题时，投资者不应责怪任何人，可能问题就来自自己本身。《资深基金业人士　雷贤达》注１：本文为个人观点，并非任何劝诱或投资建议。注２：本文由雷贤达先生口述，《经济通通讯社》记者蔡苑筠笔录。