中国远洋：干散货业务依然强劲

　　中国远洋(01919.HK)07年度纯利同比激增135%至195亿元人民币，远较市场预期出色。由于07年干散货航运业发展迅速，中远的干散货航运业务盈利出现大幅增长。相反，货箱航运业务却受到运价下滑及运量增长温和的影响。我们预计干散货航运业的上升势头将在08年持续，并将目标价调高至28.50港元，维持“买入”评级。

　　干散货航运业务助推业绩。中远07年度盈利创历史新高，期内营业额按年急升37%至1080亿元人民币，纯利激增135%至195亿元。业绩增长如此强劲，主要得力于干散货航运业务(占总资产规模19.6%)的息税前盈利按年大增180%，占公司期内整体经营溢利86.7%。

　　波罗的海干散货运价指数(BDI指数)于08年1月重挫至5614点(07年平均值为7070点)后重拾升轨，于4月28又回升至9344点的高位。由于短期供需关系、港口设施不足、资源供货商与客户之间的谈判及远期运价协定(FFA)套利等因素，现货市场的波动性非常大。我们预计08年干散货平均运价将超越07年的水平，但不一定能重现07年11月的历史高位。

　　由于现货市场的波动性剧烈，相信中远将通过长期合同确保更稳定的收入来源。截至07年末，公司已确定08年度营业额天数的54%，且平均运价按年上调三分之一。由于一年远期运价强劲，加上目前二手货船的价格坚挺，预计08年的上升机会将来自剩余产能(航运量)及对等基准盈利(运价)的上升。

　　货箱航运业务的挑战更多。由于跨太平洋航运量放缓，加上该航线的运价按年大幅下挫7.8%，货箱航运业务07年度经营溢利仅按年微增1%。不过，亚欧航线的航运量及运价则分别提升12.7%及28.4%。2007年的经营利润率仍为3.6%。

　　在人民币升值、紧缩政策及美国经济衰退的种种忧虑下，以出口带动的货箱航运业务将面对巨大挑战，但管理层对该业务08年的前景仍保持审慎乐观的态度。对美出口占公司07年度航运量及整体营业额的比重分别是27%及36%。

　　节节攀升的油价继续令货箱航运业蒙上阴影，航油现货价格年初至今已经上扬10%至每吨逾530美元。为控制燃料消耗，管理层在航线管理方面采取“增加货船数量及减少航速”的策略，但我们认为这将导致载货量(即利用率)降低，尤其在货物量增长放缓时更是如此。

　　其它业务的盈利贡献微乎其微。中远旗下货箱码头、货箱租赁及物流业务主要通过旗下持股51%的中远太平洋(01199.HK)及其它未上市联营或合资公司进行经营。尽管某些业务如码头业务的增长理想，但货箱码头、货箱租赁及物流业务总计只占公司07年度整体经营溢利6.5%，而占整体资产的比重却达22.6%。

　　08年又将迎来丰收。鉴于发展中国家的大宗货物需求与日俱增、航程拉长及老龄船只退役导致的运能紧张，相信运价可在08年保持强劲。不过，尽管受全球经济的不利因素影响，我们仍相信中国对原材料及能源的需求将保持坚挺，并预计中远08年度可望再创盈利纪录。

　　目标价调高至28.50港元，重申“买入”评级。我们采取各部分估值总和法所作的目标价为28.50港元，其中包括货箱码头、货箱租赁及物流业务的市值、货箱航运资产08年度市净率1.2倍及干散货航运资产08年度市净率3.0倍。考虑到干散货航运资产的重置成本大幅攀升，我们利用相对较高的市净率去衡量公司干散货业务的估值。目标价相当于08年度市盈率10倍，较现价有19%的上升空间；重申“买入”评级。(京华山一 纪咏娣)