《国情诚语》５月５日在本栏「次按相关倘有回拨，首选汇控中信国金」一文中，引述了英伦银行《金融稳定报告》，有读者告知《金融时报》王牌专栏Ｌｅｘ的分析，并以此作为论据，认为笔者或章L分乐观。现特别以文会友，交流一下。

　　对于次按危机所涉及的复杂金融工具和市场特性，一般投资者不可能熟悉。若要了解，便要参考来自央行、欧美银行业界和市场人士的估算。细读Ｌｅｘ原文可发现绝非质疑英伦银行《金融稳定报告》的估算基础，相反，作者认为该行有准确估算次按证券价值的强劲往绩，而且所用的是相当悲观的假设。

　　众多估算中，市场人士最为悲观，而央行和欧美银行业界的看法则相当接近，但远较市场人士为乐观。单凭这一点，我们无从得知哪一个估算是根据最差情况作出。逻辑上，可能以上全部估算都不是根据最差情况而作出的。反正何谓最差情况，对于一般投资者来说，打从一开始就是难以知悉，否则便不用参考专家估算了，也不必理会综合各种讯息的市价了。

　　但起码我们知道，即使是央行和欧美银行业界的估算远较市场人士般乐观，但其基础假设也是相当悲观的，而这一点正好是Ｌｅｘ一文明确提出的。换言之，上述任何一个估算都是倾向悲观的，只是多一点或少一点的程度之分。连最乐观的也是根据相当悲观的假设而作，次按损失被高估的可能性，就算不是很高，也的确存在，只要事态发展并不如央行和欧美银行业界想像般差，已有回拨的可能。

　　＊风险管理重要假设失效＊

　　话说回来，Ｌｅｘ一文重点其实不在这些估算，而是问：就算英伦银行这个估算准确，并由此证明了市场对于次按危机反应过敏，即使如此，全球银行体系是否已经渡过最差的日子？Ｌｅｘ对此存疑，理由有二。

　　一、这些次按证券以面值计只相当于欧美银行资产的３％，真正问题反而在于，观乎这些银行在次按危机以来的表现，令人怀疑银行在其它金融产品的风险管理能力。

　　二、虽然近期已有多项利好因素，例如次按问题的透明度已提高，主要银行已陆续增加资本实力，中央银行更为宽大的处理等，但银行同业间的贷款利率仍出奇地高，反映了银行之间并不信任对方，而这一点则令人觉得不太舒服。

　　就第一点，笔者认为，即使近年金融界大行其道的风险管理备受质疑，有些重要的假设往往在危机时失效，例如当实际上完全没有人承接时，有价无市的市价其实作不得准，这样情况的市价本已不合理，若再要被迫以市价计算价值，岂有不死之理？但可见将来这些仍是主流，即使定价模式有不足，即使未能避免金融市场的结构性灾难，但不能由此完全否定其贡献，更不可能完全弃之不用。

　　＊杠杆多寡，胜负一线差＊

　　至于第二点，其实复杂金融工具带来麻烦主要原因之一是，愈专门的产品，市价厘定愈依赖少数对此有认识者，出事之初，大家可以尽量协调避免先拔抢，但形势变得不妙时，正如囚徒两难这个经典的不合作博奕一样，互不信任，亦知道大家互不信任，故此只能接受一个不好的均衡点。真正出现危机时，大家反而记得长远大家都死的格言。危险当前，落雨收伞。

　　不过，当人人都赶着逃命，对有能力撑下去的，却又可能是赚钱机会。历史上多次金融危机所见，出事者往往败于杠杆太高，无论是ＬＴＣＭ或看淡科技股的对冲基金，其实只要多撑一段时间已经天空海阔，但就是不能多等一天。最近听到毕非德也因次按而损手，业绩倒退，但他们有意愿守，也有能力守，胜负往往就是这一线之差。《信诚证券资产管理部联席董事　珧穆l》