招商证券(香港)研究部孙娜

　　福记食品服务(01175.HK)是一家集食品生产、加工、物流、销售及餐饮业务为一体的综合性集团。我们近期走访了福记在上海的总部及其无锡、松江及嘉定工厂，对整个集团的运作方式有了更进一步了解。我们认为，北京奥运是提升公司品牌形象最好的广告宣传，被打上奥运烙印的福记，未来会更多参与到大型活动的送配餐项目中。

　　现代化运营VS传统工业厨房

　　现代化送配餐运营体系与传统工业厨房运营体系最大的区别，是中央采购系统和工业化生产。福记最初也是采用传统的工业厨房体系，但在公司的发展过程中越来越多的面临原料来源不可控、原料成本不可控及生产过程中浪费大的问题。现代化运营体系采用中央采购系统，全部原料都由中央采购小组负责，实行统一采购，最大程度控制了原料来源和成本，机械化生产大大提高了配餐份额和运作效率。据管理层介绍，目前福记是内地唯一可为万人工厂提供单一供餐的配餐商。

　　全产业链架构资源利用最大化

　　福记目前经营包括送配餐、中餐、方便食品及主题餐厅的四类业务。四种业务互补性很高，福记全产业链的运作方式使资源利用最大化。传统的工业厨房系统行业平均净利润率在8%-12%，而福记的净利润率在24%左右(截止2007-2008年度第三季)，高出行业平均水平的部分主要来自：(1)中央的协同效应，此部分超额净利润贡献率3%；(2)工业化设备高效率，此部分超额净利润贡献率为6%。行业浪费率为8%，而福记的浪费率只有2%；(3)季节性避险的源头采购，此部分超额净利润贡献率为6%。

　　投入巨资为发展提供动力

　　福记在过去三年时间资本投入近30亿元(人民币，下同)，公司运营主体框架已经基本完成。目前建成3个SIPC(源头采购及初加工中心)、2个RDPC(地区物流分拨及加工中心)在建及7个LDPC(小区域送配处理中心)。公司日产能达100万份，实际日产出可达70万份，预计2009-2010年度日产能上升至230万份。公司预计，未来两年资本性开支平均在4亿元左右，主要工作是提高LDPC的产能利用率。未来公司在零售客户上的资本投入应该不会有大幅增加，主要产能的增长会来自机构客户部分。

　　机构客户配餐成未来增长点

　　目前福记主要销售收入来自零售客户，公司零售客户的服务对象是万人以上的劳动密集型工厂。公司未来3年发展的重点会放在机构客户的拓展上，虽然日前签订的铁路订单年贡献额只在6000万元左右，但整个铁路市场需求量达500亿元。

　　另据公司统计，全国旅游景点的年需求量达93亿元(以13亿旅游人次计算)，而高速公路、军队及海运都有较大的需求量，机构客户市场发展潜力巨大。

　　维持“买入”评级

　　我们认为，食品安全问题是餐饮行业的面临的主要风险，福记也把食品安全问题放到首要问题来抓。此外，业务高速扩张带来的经营及管理风险，也会在较大程度上影响公司未来发展。

　　通过这次公司走访，我们了解到公司目前资产利用率要低于我们之前的估计———公司为了竞标奥运配餐，福记在北京通州建造的RDPC投资也较大，预计北京奥运项目因资本开支过大会出现亏损，我们相应调低2007-2010年度每股盈利预测分别至0.78元、1.09元及1.51元，预计公司2008-2009年度仍以销售额的扩张为主，2009-2010年度产能利用率会有明显改善，利润增长进入快速轨道。因此，我们维持对福记食品服务“买入“的评级，目标价下调至22港元，2008-2009年度的预测市盈率为18倍。