温天纳

　　在2002年改革发行制度后，香港的备兑认股证(俗称“窝轮”)市场获得长足的发展，总成交曾居于全球第一名，仅在去年，新发行的窝轮数目超过6000只，总成交更录得接近6000亿美元！

　　不过，在交易制度上却一直存有瑕疵。笔者观察了大部分备兑认股证的引伸波幅在过去一年都处于高位，市价偏离理论价值，出现了误导投资者的情况。由于备兑认股证近年多是针对香港本地的零售市场，但香港的监管条例却非常松，监管机构容许发行商毋须持有相关公司的股份，也可以发行该公司的备兑认股证。发行商即使在没有任何市场投资者承诺接货的情况下，也可照发备兑认股证。笔者认为，最让人费解的是增发机制———香港监管机构容许发行商无限量地发行备兑认股证，即使超出相关公司股份的总发行股数，也没有问题。个别发行商为了推广旗下的备兑认股证，通过庄家制造成交活跃的假象，诱骗投资者，令他们任由宰割，这些都是市场问题所在。

　　备兑认股证是一个权利但非责任，在预定的到期日、以预定的行使价购买或沽出相关股份。备兑认股证一般由国际大型投资银行发行。必须指出的是，发行人发行备兑认股证并非为了集资，只是发行人的一种对冲甚至是获利行为。

　　另外，投资银行在发行备兑认股证时，多以特殊目的公司发行，再委任市场庄家为备兑认股证开价，券商一般只是投资者的中介人，负责协助买卖。值得注意的是，香港证监会往往只会监管市场庄家和券商，由于特殊目的公司(指发行人)不需要向香港证监会申请牌照，完全不受到香港证监会的监管。

　　近期证券市场极为波动，加剧了现货市场的不稳定性，引致备兑认股证市场的市场庄家不敢随便开价。针对目前的监管条例，笔者认为无论是香港证监会或香港交易所，对备兑认股证发行商和市场庄家的监管绝对不够，由于现有条例存有漏洞，在波动的市场中，庄家永远可以引用相关条例中的漏洞来逃避监管，因此投资者在市场波动时，往往未能平仓或买入，损失惨重。

　　市场庄家其实只是负责执行发行人的开价指令，造成监管过程中出现巨大的漏洞。就算市场庄家在开出买卖价时存有巨大的价差、形成价格操控时，香港证监会也不会也没法采取任何实际行动，又指投资者的指控证据不足。因此，投资者总是感觉香港证监会在对待欧美投行和本地机构时采用了双重标准。

　　因此，笔者在此呼吁香港的监管机构尽快检讨备兑认股证发行和买卖制度，堵塞漏洞，并加强投资者法规教育，使香港的金融市场能更健康地发展。

　　(注：作者系交银国际董事总经理、中国人民大学荣誉讲座教授)