蒙牛乳业：评级买入

　　国家发改委于6月4日发布《乳制品工业产业政策》，目的在加快行业集成、减少行业的无序竞争、提高资源效益、鼓励兴建奶源基地、提升技术，以及鼓励大型乳品企业的形成。

　　上述政策意味中小型乳制品企业无可避免将受到损害、其竞争优势亦会被削弱。中小型乳制品企业在财政实力及规模经济方面均较大型同业逊色，因此《乳制品工业产业政策》在财务资源及质量控制方面的严格要求，或会对中小型企业的产量增长构成限制。相信财力雄厚的蒙牛乳业将通过并购集成上游业务，淘汰较弱的竞争对手。

　　据中国奶业协会的统计资料，中国北部10个省份及自治区的原料鲜奶平均购买价由今年首季的每吨3,400人民币下跌约20%至5月份的每吨2,700人民币。价格下跌主要是因为该时期为产量高峰期，而纯牛奶则进入消耗淡季。

　　原料鲜奶占蒙牛生产成本40-50%，去年公司利润率因该原料涨价而下跌0.4个百分点至22.5%。我们预计原料鲜奶价格将在今年第三季开始放缓，这将有助减轻公司的成本负担。加上公司的(1)内部成本控制；(2)物流、仓储及运输系统的改善；以及(3)优化产品组合，推出更多高端功能产品，例如UHT奶，蒙牛定能在扩大规模经济之下充分把握乳品行业增长所带来的商机。

　　蒙牛去年的纯利率企稳于4.4%，较光明乳业及内蒙古伊利实业优胜，前者去年的纯利率为2.7%，后者则亏蚀1.14亿人民币。这种差距突显了蒙牛的特质，包括强劲的赚钱能力、严谨的内部措施，以及针对高价值产品的有效市场推广。据ACNielsen的统计资料，蒙牛在液体奶市场(不包括乳饮料及酸奶)占有领导地位，去年市场占有率达41%。预期发改委新发布的产业政策将催化行业集成，让蒙牛争取更大市场份额。

　　从蒙牛去年业绩表现及有利公司发展的产业政策来看，我们认为该股依然值得推介。考虑到经营环境的变化，我们将蒙牛2008年盈利预测轻微调低至11.50亿元，目标价重订为27.60元，相当于2008年30倍预计市盈率、1.1倍2年期预计市盈增长率。分析员:左国光(大福证券)