大福证券 曹福达

　　由于南航2009年首11个月内地及香港/澳门航线的客运量分别同比跃升13.9%及14.6%，足以完全抵销国际航线的6.5%同比跌幅，故该公司期内的整体客运量同比增长11.1%，较2008年全年仅同比增加1.8%显著加快。随着全球贸易业务复苏，南航的货运量亦逐渐反弹，但因该公司2009年上半年的货运量严重受挫，故同年首11个月仍同比下跌4.8%。然而，货运业务仅占南航收入少于10%。

　　受惠于交通流量稳健复苏及平均燃油价格下跌，按照中国公认会计准则计算，南航于2009年第三季及首9个月分别录得纯利人民币2.84亿元及人民币3.22亿元；较该公司于2008年因交通流量增长放缓、燃油价格急涨及重大飞机减值亏损，而录得的重大整体亏损人民币48.2亿元显著好转。

　　虽然南航因燃油价格近月持续反弹而面临威胁，但国家发改委于去年11月借通过内地航线的燃油附加费机制，以助舒缓内地航空公司的成本负担。当局已放宽有关监控措施，并容许内地航空公司自行决定收取燃油附加费，令燃油附加费有更大适时调整的空间。如内地燃油价格高于每吨人民币4,140元，内地航空公司可将燃油成本最多80%转嫁予航机乘客。于内地三大航空集团之中，南航对内地航线业务最为倚赖，占该公司收入逾80%。

　　南航的国有母公司于8月完成向南航注资人民币30亿元后，其持有南航的股权已由50.3%增加至59.3%；有关注资包括由南航发行7.21亿股新A股及7.21亿股新H股，分别每股人民币3.16元及每股人民币1元。这将有助南航物色策略投资者，因其母公司增持南航股权后，将为南航带来更多空间以吸纳新海外投资者的投资，而根据中国民用航空局的指引，内地三大航空集团均需由中央政府控制。

　　南航于内地市场亦可望遇到并购机会。据悉，深圳航空当前65%的控股权乃有一名内地个别人士持有，该名人士或将放售有关控股权。深航是内地第五大航空公司，占全国市场份额约5%，可助南航提升其于珠江三角洲的龙头地位，故无疑可为南航增值。南航与深航合并，与中国东方航空(0670.HK,$2.64,买入)收购上海航空相似，唯中国国航(0753.HK,$5.86,持有)亦可能有意收购深航，因其已是持有深航25%的股东。按照已调整的目标价3.00元计算，即相当于2010年预计企业价值与扣除利息、税项、折旧及摊销前盈利的比率8.1倍及市净率2倍，我们仍建议买入南航。