智通财经APP获悉，中金发布研报称，上半年在消费行业整体环比向好的背景下，重点商管运营商同店经营表现已呈现一定分化；中长期维度，在核心项目区位优势、客群与品牌的双边黏性、商管运营商自身经营能力保障下，头部企业有望夯实自身竞争壁垒。下半年，行业具备边际积极催化，包括去年三季度零售额低基数下，运营商零售额同店同比表现或具支撑，部分高端运营商反馈其7-8月零售额同店同比延续Q2以来的改善趋势；政策端，去年下半年来消费支持性政策延续积极取态。 　　

中金主要观点如下：

重点商管运营商1H25业绩符合市场预期

重点商管运营商公告1H25业绩数据：华润万象生活核心净利润同比增长15%，重点港资持有型开发商核心净利润同比下降4-9%，符合市场预期。

高端及大众型商管运营商上半年零售额同店增长均有所改善

1H25高端商管运营商零售额平均同店增速较2024全年提升8.6ppt至2.2%，大众运营商微升0.1ppt至7.6%。前者或主要得益于重奢消费外流的变化斜率同比趋缓，且部分运营商受益于重奢品牌集中度提升、热点新消费品牌引入等，而后者则仍以客流增长驱动为主(样本运营商2024和1H25客流平均同比增长26%和21%，对比零售额平均同比增长18%和18%)。

租金同比相较零售额变动幅度分化；运营提效趋势延续

恒隆、太古2024和1H25内地商场租金平均同比+0.5%、+0.5%，相较零售额韧性显著，或得益于固定租金调幅稳步提升；大众运营商2024年来租金收入增速慢于零售额，1H24/2024/1H25租售比分别为13.7%/13.3%/12.7%。

经营效率端，重资产运营商毛利率同比+0.3ppt至73.9%，经营提效延续

派息回馈股东能力、意愿均较为积极。1H25华润万象、太古及恒隆地产分别以归母核心净利润的100%、46%和38%派发中期股息，DPS绝对额分别持平或有增；相关公司指引其2025全年派息政策维持稳定(对应全年预期派息率100%、91%和85%)，得益于其商业模式以及向好的经营基本面，相关标的派息能力具备一定保障。

发展趋势

看好中长期维度优质商管运营商持续受益于“马太效应”。上半年在消费行业整体环比向好的背景下，重点商管运营商同店经营表现已呈现一定分化；中长期维度，在核心项目区位优势、客群与品牌的双边黏性、商管运营商自身经营能力保障下，头部企业有望夯实自身竞争壁垒。

短期建议关注基数效应下的经营表现、消费支持性政策催化及增量供给趋势。下半年，行业具备边际积极催化，包括去年三季度零售额低基数下，运营商零售额同店同比表现或具支撑，部分高端运营商反馈其7-8月零售额同店同比延续Q2以来的改善趋势；政策端，去年下半年来消费支持性政策延续积极取态。建议关注行业供给过峰节奏，预计2025年重点商管运营商新开业购物中心数量较2024年下降36%。

标的方面

推荐兼具成长与派息双重回报、经营面有望提供积极信号的华润万象生活(01209)与太古地产(01972)，同时建议逢低布局恒隆地产(00101)以把握美联储降息窗口期相对表现。当前相关标的交易于5.0%、5.4%和6.5%的2025年股息收益率。

风险因素

内需修复节奏不及预期；行业竞争超预期恶化。

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